雪涛宏观笔记
沿着最小阻力的方向，符合人性，但不一定通往最优结果，突破阻力是改革的应有之义。“反内卷”不等于“涨价去产能”，是一个需要中央、地方和司法体系协同配合的改革过程。高度重视反内卷政策，准确把握改革方向。
文：国金宏观宋雪涛/赵宏鹤
一、阻力最小的方向
物理学里有一个“最小阻力定律”，指材料在塑性形变的过程中，物质微粒会选择阻力最小的方向流动。Robert Fritz在《最小阻力之路》一书中从心理学的角度阐述了最小阻力原则，指大众会无意识地遵循择易避难的偏好。资本市场也存在最小阻力原则，利弗莫尔的“最小阻力线”理论认为价格会沿着市场阻力最小的方向运行。
沿着阻力最小的方向，既符合物理规律，也符合人性。去年底中央经济工作会议提出“综合整治内卷式竞争”，财经委第六次会议部署“纵深推进全国统一大市场建设”，实际上是对应三中全会提出的重点改革任务。但改革是一项系统性工作，需要多方参与、多向用力，也需要时间和契机。
因此，当有关方面的优先事项是要尽快对会议精神有所响应，就会倾向于寻找阻力最小的上游传统行业：国央企比重高、行业集中度高且普遍亏损，有利于政策的宣贯。相比之下，新兴产业的行业集中度低、异质性强、民企比重高，又涉及到地方政府和稳就业，显然不是阻力最小的方向。
对市场来说，要在短时间内参与“反内卷”主题，上游行业同样是阻力最小的方向：2016年供改记忆犹新——逻辑直观容易理解，市场流动性宽松——情绪容易催化，商品价格和行业估值处于历史低位——筹码结构容易拉升。
但阻力最小的方向不一定通往最优的结果。一个简单的例子是，当前形势下，如果反内卷仅限于上游涨价去产能，那么真正深陷于内卷的中下游行业特别是新兴行业，将会面临更大的竞争压力，甚至加剧内卷。回顾过往，21年的“双碳”一度出现合成谬误，好在数月之后得到纠偏。
对市场来说，流动性、情绪、反通缩预期和筹码结构的铺垫固然可以降低阻力，但拉长时间仍需经历现实的检验，这需要切实的供给收缩和需求回暖，本质上是要对齐高层改革的意图，否则将会面临证伪的风险。
二、改革之路
要实现最优结果，就要突破很多阻力，这也是改革的应有之义。
为什么要通过改革的方式综合整治内卷？对于一部分行业来说，内卷式竞争的成因复杂，低价只是结果，供需失衡也只是表象，背后涉及到一系列体制机制因素。例如，今年上半年，我国新能源汽车销量同比增长40.3%，出口量同比增长75.2%，太阳能发电量同比增长40.4%，这样的增速不可谓需求不足。而行业利润率却连续下滑，更多是供给过剩、低效内卷的结果，背后又涉及地方的产业规划、招商引资、政府补贴等行为。
以改革的方式综合整治内卷，需要标本兼治，这个过程涉及中央部委、地方政府和司法体系的协同配合。
回看中央财经委第六次会议的通稿，有三句话描出了改革的轮廓，也对应这三类主体：
1）依法依规治理企业低价无序竞争。这是治标，重点是引入司法体系，依法依规叫停无序价格战、打击不正当竞争现象。6月27日全国人大常委会第十六次会议修订了《反不正当竞争法》，补充完善了对不正当竞争行为的界定、对涉嫌不正当竞争的调查以及法律责任；7月24日两部委对《价格法》修订公开征求意见，完善政府定价相关内容、明确不正当价格行为认定标准和法律责任。7月10日金观平文章《让市场回归公平竞争的本源》指出：“入法入规只是制度性治理的开始，完善法律法规之后就是强化执法”。
2）引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。这是治本之一，通过建设高标准市场体系，有序淘汰落后产能，这个过程需要市场监督管理总局、发改委、工信部等中央部委的协同。高标准市场体系，是对产品质量、技术标准、消费者权益保护等方面提出更高要求；落后产能，并不在于是传统产业还是新兴产业，而是那些不适应高标准市场体系的经营主体：无法满足技术标准、难以保障产品和服务质量，过度依靠政府补贴、挤压上下游利润、甚至偷工减料来维系价格战。
3）引导干部树立和践行正确政绩观，完善高质量发展考核体系和干部政绩考核评价体系。这是治本之二，通过完善政绩考评体系，引导地方政府行为，进一步规范地方政府的采购和招投标、招商引资和补贴，既防范落后产能卷土重来，更避免在未来发展新兴产业的过程中“一拥而上、一哄而散”。
不妨把中央财经委会议跟随后召开的中央城市工作会议联系起来，前者主要是中央部委参会，后者则有大量省市级地方负责人参会。城市工作会议的讲话内容，不仅有对城市工作的部署，更有对地方政绩观的指导，比如“平常的考核不能光盯着GDP增长了多少、建了几个大项目，还要看欠了多少债”；“过去搞GDP论英雄，别的都忽略不计，一俊遮百丑。现在很多事一丑掩百俊，一件事搞坏了，信誉、形象、声誉马上就下去”；”上项目，一说就是几样：人工智能、算力、新能源汽车，是不是全国各省份都要往这些方向去发展产业？”
三、哪些行业是改革重点？
既然选择了改革，就是选择不走阻力最小之路。这意味着上游传统产业虽然可以有反内卷动作，却未必是高层改革的初心。以改革的方式综合整治内卷，针对的是出现了无序价格战和不正当竞争，威胁到行业高质量发展，且与地方政府行为密切相关的行业。
可能涉及的具体行业，7月10日《求是》评论员文章《“内卷式”竞争是怎么形成的？》已经给出了提示：“与过去恶性竞争主要集中在钢铁、水泥、轻工产品等传统产业不同，当前一个突出现象是，光伏、锂电池、新能源汽车、电商平台等新兴行业也深陷其中”，简单说，就是“新三样”和电商平台。
由此我们可以回到一个最基本的问题：为什么“新三样”和电商平台尤其需要反内卷？
于内而言，内卷式竞争导致价格下跌、企业亏损，国内大循环陷入“商品价格下跌-企业利润减少-居民收入减少-消费需求下降-供需失衡加剧-价格继续下跌”的下沉螺旋，这对所有行业是普适的。新兴产业内卷的另一个问题，是企业沦陷于价格战，导致研发投入减少、产品质量下降，与新兴产业本应有的生命周期和高质量发展初心背道而驰。
于外而言，关税之下，越是逆全球化思潮抬头，越要团结各国、加强经贸合作，而新兴产业和电商平台的内卷外化导致商品廉价出口，让本应成为“外交名片”的好东西卖成“白菜价”，让辛苦经营起来的“中国制造”优质形象有沦为劣质低价代名词的风险，不仅不赚钱，甚至引起别国戒备、招致反倾销调查，给国家经贸谈判造成不利影响。
实际上，早在2024年两会，习近平总书记参加江苏代表团讨论时就曾强调：“因地制宜发展新质生产力”、“要防止一哄而上、泡沫化，也不要搞一种模式”。一年多过去，新兴产业的内卷式竞争愈演愈烈，由此引发中央层面自上而下的改革，也就顺理成章了。
因此，“反内卷”并不简单等同于“涨价去产能”，明确改革起步的重点方向后，就是要高度重视改革的潜在效果。第一，反内卷改革将成为相关行业提升产品质量、优秀企业提升利润率和投资回报的重要催化剂。第二，反内卷改革不会是“一阵风”，而是有望写入即将出炉的“十五五”规划，这也意味着后续大概率还会有更多政策落地。第三，如果到明后年，国内需求侧如房地产业进入新的长期稳态，改革对相关行业和宏观经济会起到更明显的效果。
风险提示
对政策精神的学习和贯彻落实不到位，导致出现运动式去产能；外部风险可能有所波动，影响国内政策重心
团队介绍
宋雪涛：美国北卡州立大学经济学博士，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。上榜金牛、21世纪、Wind、上证、新浪、IAMAC、水晶球等评选，新财富23年第5。
政策研究：
赵宏鹤（中央财经大学金融学硕士），负责重大战略政策和国际关系研究。
张馨月（中国人民大学应用经济学硕士），负责经济政策和财政研究。
宏观经济：
孙永乐（中央财经大学产业经济学硕士），负责国内宏观经济和货币流动性研究。
钟天（芝加哥大学经济学硕士），负责海外经济和全球货币政策研究。
产业研究：
厉梦颖（英属哥伦比亚大学区域规划硕士），负责贸易政策、企业出海、产业趋势和宏观ESG研究。
资产配置：
陈瀚学（加州大学河滨分校硕士），负责海外市场分析和大类资产研究。
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报告信息
证券研究报告：《沿着阻力最小的方向》
对外发布时间：2025年07月27日
报告发布机构：国金证券股份有限公司
证券分析师：宋雪涛
SAC执业编号：S1130525030001
邮箱：songxuetao@gjzq.com.cn
证券分析师：赵宏鹤
SAC执业编号：S1130524120007
邮箱：zhaohonghe@gjzq.com.cn